Dólar volátil, reservas al límite e inflación sin freno: por qué el BCRA está atrapado en un círculo vicioso

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El valor del dólar y el ritmo de la inflación son resultado de la política monetaria que siga el Banco Central (BCRA). El balance del BCRA está muy deteriorado: su pasivo crece a una tasa mensual que se acerca a la inflación, por lo que el monto de las Leliqs y Pases se eleva; y, dependiendo como se siga moviendo la tasa, este aumento será en términos reales.

Este aumento de deuda en Leliqs y Pases solo hace que se intensifiquen las expectativas de devaluación y/o inflación. Es decir que estamos en un círculo vicioso o profecía autocumplida. Salvo que haya algún cambio muy sustancial en el comportamiento que ahora mencionaré, el deterioro del balance del BCRA será un declive continuo inexorable. Así, mayor inflación y expectativas de devaluación vienen de la mano. Veamos por qué.

El pasivo del BCRA (Leliqs, Pases y algunos otros títulos) es la contrapartida del activo; es decir, las reservas. Ese pasivo en pesos crece al ritmo de la tasa de interés que pague, pero como -por definición- el BCRA no produce nada, sólo podría pagar esa tasa si cobra lo mismo en intereses por sus reservas. Como las reservas son dólares o activos denominados en dólares, la única manera de que crezcan a la misma tasa de las Leliq es... con una devaluación.

De lo contrario, la deuda solo podrá ser pagada con más emisión: el BCRA simplemente decide imprimir para pagar sus deudas, pero de esa manera queda aun más desequilibrado el monto de sus pasivos (ya que la emisión es un pasivo) con lo que aún tenga de reservas.

"Como las reservas son dólares o activos denominados en dólares, la única manera de que crezcan a la misma tasa de las Leliq es... con una devaluación"

Por qué el BCRA busca evitar un salto del dólar (oficial)

El difícil equilibrio descripto arriba genera las expectativas de devaluación. Sin embargo, hay fuertes incentivos a evitarla. No solo por el impacto que tiene en los precios de la economía que el dólar -oficial- suba, sino porque el Tesoro es el principal deudor en dólares de la economía y, al mismo tiempo, el principal importador. Es decir que una devaluación es malísima para las cuentas públicas: se haría incluso más difícil pagar los intereses en dólares e importar energía.

Devaluación
Devaluación

La devaluación, mala para los precios y para las cuentas públicas.

Una aclaración: la liquidación de dólares por las exportaciones implica dos movimientos en el balance del BCRA. Por un lado, aumentan las reservas; pero, por el otro, aumenta el pasivo (pesos emitidos o Base Monetaria), dado que entrega pesos a cambio de los dólares. Aun cuando haya un continuo flujo de mayores reservas, al mismo tiempo lo hay de mayor cantidad de pesos. Para evitar el impacto de esa mayor cantidad de pesos en el mercado, el BCRA los reabsorbe con Leliqs. Una forma - tal vez muy exagerada- de decirlo es que cada vez que entra un dólar a las reservas, se crea una Leliq. Este proceso es continuo.

Volvamos al tema del deterioro del balance del BCRA y las expectativas de una devaluación y/o mayor inflación. Una devaluación tiene un impacto en precios elevado, y con la ya elevada inflación que tenemos y sin "anclas" o elementos que la mantengan, podría llegar a niveles insospechados. Por "ancla" me refiero a valores que se mantienen relativamente estables, como es el del dólar, que incide en muchos otros precios.

Asimismo, si hubiera una devaluación ,el precio de la energía debería subir sustancialmente, incidiendo también en todos los precios. Es decir, una devaluación generaría un salto en la inflación por su impacto directo e indirecto en precios, haciendo al mismo tiempo muy difícil pagar la deuda.

"Una devaluación generaría un salto en la inflación por su impacto directo e indirecto en precios"

El Banco Central, ¿en una encerrona?

Consciente de que tanto una mayor emisión como una devaluación serían muy complicadas para la economía, el BCRA intenta dar tranquilidad vendiendo futuros. Si se equivoca y al final devalúa, sería una decisión aboslutamente catrastrófica, dado que su pasivo aumentaría en forma brutal. Por supuesto, podría pagar ese compromiso emitiendo, lo que generaría un salto en la inflación que a su vez haría que el nuevo valor del dólar devaluado quedara atrasado... y vuelta a empezar. Un círculo vicioso ruinoso.

Reducir el balance del BCRA podría ser una solución, pero sólo si es por el lado del pasivo. La situación que tenemos ahora de retiro de fondos de los bancos, basado en la preocupación del ahorrista que retira sus fondos, complica aún más el panorama, pero no es la causa sino el resultado del problema.

El BCRA maniobra dentro de un círculo vicioso debido a la escasez de reservas.
El BCRA maniobra dentro de un círculo vicioso debido a la escasez de reservas.

El BCRA maniobra dentro de un círculo vicioso debido a la escasez de reservas.

Nótese que he mencionado solamente el tipo de cambio oficial. A ese valor del dólar deben vender los exportadores y acceden los pocos importadores que logran algún tipo de excepción para lograr comprar. Por supuesto, hay impuestos y otros elementos a considerar, pero la base es el dólar oficial. Como es tan difícil acceder al dólar oficial, es que se han generado los múltiples otros "dólares", y la brecha o diferencia entre unos y otros se ha convertido en un pecado. Porque hay brecha hay incentivos a retirar los dólares oficiales, y porque se retiran es que cada vez hay menos reservas y por lo tanto más expectativa de devaluación ¡y más brecha! ¡Un horror! Si el Dante escribiera la Divina Comedia nuevamente, tendría que inventar un nuevo círculo del Infierno para los que nos han llevado a esta situación.

Por supuesto, todos estos temas tienen solución, pero será muy costosa y lenta. Es indispensable un plan de estabilización completo, con fuerte reducción de gastos, desindexación de algunas variables, modificación total del esquema energético (no sólo las tarifas sino todo el sistema impositivo en la fijación de precios) y aliento a la producción y mejoras en la productividad. Todo junto es muy difícil, pero de a poquito... difícilmente tengamos buenos resultados.

Celebro que el Ministro de Economía haya dicho específicamente que se reducirán los gastos del Estado. Pero atención, que considerar que mayor liquidación de divisas por parte de exportadores puede ser una solución parece ser un sobre simplificación del problema.

Por Diana Mondino | Economista – Universidad CEMA